优先股怎么买？

本章格雷厄姆探讨了优先股相对于债券需要更高的安全边际的需求，以及对优先股利息覆盖倍数计算中，需将优先股股息与债券股息相加后进行计算这一要点。同时对当时各州法院对优先股不同的判决案例，来探讨优先股股息支付的实践难点。全篇近5000字，预计阅读时长3-10分钟。

第十五章

选择优先股投资的技巧

摘：

我们之前讨论了优先股理论，从中可以得出这样一个实用的结论：具有投资价值的优先股必须满足优质债券的所有条件，另外还要有额外的安全边际，以弥补其协议上的不足。因此，在分析优先股时，我们之前提出的债券选择标准也同样适用。

建议采用的更加严格的标准

只要提高为其他各类债券设定的最低收益覆盖率，就可以得出更加严格的定量标准。我们建议的标准如表15一1:

收益覆盖率提高了，股票－价值比率也要相应地提高。有人会说，股价－价值并不是首要标准，没有必要对其做相应的改动。但是，我们要一致对待所有的标准，所以表15—2中也列出了最低股票－价值比率的提高幅度。

我们前面提出的安全边际实际上比以往人们认为足够的安全边际要高，有人对此提出反对，认为我们的要求过于严格。的确，这些要求会将1931年以前的大部分优先股拒之门外，但是这种严格谨慎的做法对投资大众是有好处的。普遍稳定的经营和财务状况可能会使我们对最低收益覆盖率采取相对宽松的态度，但是在这种稳定状态真正能够维持相当长的一段时间以前，投资者对优先股的态度还是严格一点好。

读：

格雷厄姆在上一章提到了，由于董事层有权决定是否对优先股持有股东进行派息，因此优先股的股息并不是债券那样固定的未来预期现金流。所以对于优先股的安全边际要求，要相对于债券的安全边际要求更高。

在给出的优先股列表中，我们可以看到，所有工业债券的最低股票－价值比率都超过了1.6: 1,平均收益覆盖率超过了5.6倍。我们认为没有必要提高投资类债券的建议最低股票－价值比率。

仅有长期债务并不代表优先股不适合投资

是否只有那些没有债券在先的优先股才具有投资价值，这个问题值得思考。当然，没有长期债务对于优先股来说是一种优势；就好像拥有资产的第一抵押权要比第二抵押权更好一样。所以，没有债券在先的优先股比那些具有长期债务的公司股票表现更好并不奇怪。虽然这个问题十分明显，但这并不意味着所有有债券在先的优先股都是不良投资对象，就好比有人说所有第二抵押债券都不及第一抵押债券，这显然是错误的。这一原则将导致排除所有公共事业优先股（因为它们都有债券在先），尽管它们要比"无债"工业优先股好。此外，1932年的经济萧条时期，大量表现强劲的优先股都有债券在先。

发行于1933年的通用电气公司优先股的安全性很高，如果因为有少量债券在先，就否定与之类似的股票，那就太荒唐了。这个例子可以有力地说明，在选择投资对象时，依照某些绝对化的定性规则仓促行事是不明智的。我们认为，投资者必须考虑到，的确有比优先股投资级别更高的债券，这样他就会更加谨慎；但是，如果某公司的表现十分令人满意，其优先股仍然属投资级别证券。

建议采用完全扣除基础上的计算方法

在计算有债券在先的优先股的收益覆盖率时，一定要把债券利息和优先股息算在一起。投资界普遍的做法是单独将优先股的收益拿出来（以每股收益若干美元的形式），这种做法同计算非优先债券的利息费用边际时所采用的预先扣除法极为类似，二者都是不正确的。如果优先股数额大大小于长期债务额，其每股收益就能说明，优先股股息要比债券利息高出数倍。这一点要么毫无意义，要么意味着同一家公司的优先股股息比债券利息更安全，这完全就是无稽之谈。

我们提出优先股股息保障比率的计算原则，这其中包含着一个明显的矛盾，即与某公司债券持有者相比，优先股持有者对最低收益偿债能力比率的要求更高，但在这里，实际情况却恰恰相反。因为对于任何公司来说，债券利息的安全边际都要明显高于债券利息和优先股股息之和。这一数量关系会让投资者和某些理论家认为，衡量债券质量好坏的标准理应比衡量优先股的标准更加严格，但事实并非如此。应该说，当一家公司同时发行债券和优先股时，只有其债券安全性大大高于所需水平时，其优先股才是足够安全的。反过来说，如果其债券安全性一般，其优先股的质量就不是很好。下面两个例子能说明这一点：

利吉特＆迈尔斯烟草公司(The Liggett and Myers)优先股股息保障比率（包括债券利息）大大超过我们建议的最低值 —— 4倍。因此，债券利息保障比率远远超过了较小的最低值—— 3倍。另外，1930年，联邦＆南方公司(Commonwealth and Southern)的固定费用保障比率恰好大约在推荐的最低值1. 75倍上。这意味着，尽管各种债券都有可能是良好的投资对象，但6％优先股却肯定不是，1930年以高出票面值的价格买入该股显然是不恰当的。见表15—3。

"每股收益"的说法具有误导性，对于没有债券在先的优先股来说，其收益有两种表述方法：一种是每股收益多少美元，另一种是达到股息要求的多少倍。第二种方式显然更佳，原因有二：首先，当没有债券在先时，使用"每股收益"这种说法，有可能会让人误以为指的是"有债券在先"，这是比较重要的一个原因。债券分析人士和聪明的投资者应当努力避免并谴责这种具有误导性的对优先股股息保障比率的表述方法，最好的办法就是完全摒弃计算每股收益的做法。其次，要知道，每股收益数额的意义依赖于优先股的市场价格。20美元的每股收益对于售价为80美元的优先股的意义要比对于售价为125的优先股的意义大得多。 前者的收益额是市价的25%，而后者只有16%。如果票面值低于100美元，或者存在低股息率的无面值股票，每股收益数据就失去了所有的比较价值。1931年S.H.克雷斯公司(S.H. Kress) 6％优先股（票面值为10美元）每股收益18.60美元，7％优先股（票面值为100美元）每股收益20美元，前者显然要比后者更具投资价值。

股票价值比率的计算

将该标准应用于优先股的方法在各方面都与将收益偿债能力比率标准应用于优先股的方法极为类似。如果有债券在先，应当将其和优先股放在一起，然后同普通股的市场价值进行比较。计算债券的保障程度时，优先股也是股票权益的一部分；但是，计算优先股的保障程度时，普通股是唯一的次级证券。假如第一优先股和第二优先股同时存在，我们计算第一优先股的权益时，应该把第二优先股和普通股相加，参见表15一4。

优先股的票面价值和市场价值，哪一个应该拿来同普通股的市场价值做比较呢？大多数情况下，两者没有什么太大的差别；但是，无票面价值的优先股越来越多（也有一些股票的实际票面值和公布票面值完全不同，像岛溪煤炭公司(Creek Coal Company)优先股和雷明顿兰德公司第二优先股）这样一来，就要按照股息率折合出相应的票面值。由于存在此类股票，以及市场价值跟票面价值出入很大的股票［如发行于1932年的诺福克和西部铁路公司(Norfolk and Western Railway Company) 4％优先股和发行于1939年的伊斯曼－柯达(Eastman Kodak) 6％优先股］，在计算股票价值比率时，使用优先股的市场价值似乎更好。另外，在计算债券相关价值时，我们建议采用债券的票面价值，而不是市场价格，因为这样更方便，并且不会出现我们之前讨论优先股时所遇到的弊端。

非积累优先股

同积累优先股相比，非积累优先股理论上有一定劣势，就好像优先股总体而言不如债券一样。若非积累优先股的股息未能及时支付，将来很难得到补偿，这一缺陷基本同优先股缺乏股息支付强制力的弱点不相上下。非积累优先股这种缺陷对投资者来说显然是很不公平的，所以新证券的购买者的要求颇多，往往不愿意买入非积累优先股，而且多年来新发行的直接优先股几乎无一例外地具有非积累特征。非积累优先股的产生大多是因为企业实行重组计划，原来的证券持有者被迫接受企业提供的任何类型的证券。但近年来，通过企业重组产生的优先股已经采用股息积累的形式，这是一种优势，尽管某些优先股的此类条款要在一段时期之后才会得以执行。例如，奥斯汀·尼科尔斯公司(Austin Nichols and Company) 5美元的优先股，是在1930年实施的重组计划期间发行的，到1934年成为积累优先股。发行于 1935年的全国百货公司(National Department)优先股，在1938年完全转变成积累优先股。

对非积累条款的主要反对意见之一是，即使在收益富足的年份，它仍然允许董事不支付股息，由此省下钱来收益的是普通股东。经验表明，非积累优先股股息很少得以支付，除非股东决定支付普通股股息时，也必须支付优先股股息；如果普通股股息之后停止支付，那优先股股息也会立马停止派发。

例：圣路易斯 – 旧金山铁路公司就是一个典型的例子。1916年—1924年，尽管该公司多数年份的收益完全能够支付其原有优先股股息，但却从来没有支付过。直到公司开始支付普通股之前不久，优先股股息才开始得以支付；1931 年公司停止支付普通股股息，这之后不到一年，新优先股股息也停止支付。

这种做法显然是不公平的，为此，新泽西州法院曾在类似的美国铸铁管道公司 (United States Cast Iron Pipe)案中做出裁决，如果公司收益足以支付非积累优先股股息却未予支付，那其持有人有权在普通股股息支付之前，首先获得未付股息。这意味着，在新泽西州，假如某公司的收益足以支付股息，那该公司非积累优先股和积累优先股的要求权是同等的。然而，美国最高法院却曾经在沃巴什铁路公司案中做出了相反的裁决。法庭裁决如下：尽管非积累优先股条款对于持有者来说有很大的不利之处，但既然持有此类股票，持有者就要同意相关条款。该裁决本身没有任何问题，但非积累优先股条款存在极为严重的固有缺陷，主要是因为该条款使得公司董事有机可乘，借此制定不公平政策，对于某些州的立法机关来说，将新泽西州的这一裁决纳入法律形式似乎更加合理，即禁止发行完全非积累优先股，至少要求公 司在收益足以支付股息时将其转为积累优先股。很多公司已经在协议条款中加入相关内容，从而实现了这一目标。

形式、名称、法定权利相对而言无关紧要

我们认为，从这些数据中无法归纳出以下过于绝对化的结论：

1. 非积累优先股比积累优先股好；

2. 有债券在先的优先股比没有债券在先的好；

3. 烟草类优先股是安全的投资对象。

这些结论是我们意想不到的，它们真正意义在于，有力地证实了我们的基本论点，即形式、名称、法定权利相对而言都是不重要的，企业的经营状况才是最关键的。如果某优先股的股息总能及时得以支付，那么它是累积性的还是非积累性的就只是一个单纯的理论问题；同样，与债券相比，优先股协议权利上的不足也就不再有什么实际意义了。1931年的经济萧条期中，美国烟草公司的收益超过其优先股股息的16倍，而且该公司愿意以每股高达125美元的价格买回大量优先股，这样一来，缺少积累性条款这一问题根本没有引起股票持有者的关注。当然，这只是个特例；谈到实际投资策略时，我们建议，不论非积累优先股的表现多好，投资者最好还是选择积累优先股，因为这样的话，在经济形势突然逆转时，投资者所受到的保护会更多一些。

优先债务的数量比是否存在优先债务更为重要。在我们的名单中，拥有债券在 先的优先股的数量相对较多，这一点值得关注。这表明与存在优先债务相比，更重要的是债务的数量。名单中有三家公司历史悠久，仍然留有某些旧的融资债券，从而导致其未偿债务数额名不副实。

凑巧的是，名单中三只非积累工业优先股都属烟草行业类股票。这一点很有意思，其原因并不在于它证明了烟草业的投资价值，而是它有力地提醒投资者不能根据自己对股票相关行业的个人看法来判断一只股票的好坏。选择固定价值投资对象时，投资者或许唯一能信赖的就是：过去很长一段时期的突出业绩、固有稳定性的有力根据和不存在未来会急转直下的具体原因。刚才我们总结的特点中的其他特点中的"其他特点"也表明，形式或小的缺陷对投资质量并没有太大的影响，这一点十分有用。

小结：

《证券分析》本书中对于优先股的讨论主要集中在了十四十五章。格雷厄姆对于优先股的看法相对是趋于保守的，其核心理念在于，优先股的股息支付具有非强制性，而债券的利息支付是具有强制性的，因此优先股相对于债券的弱势就凸显无疑。

此外，格雷厄姆认为优先股持有者所谓的表决权，甚至是"无关紧要"的，意味着格雷厄姆是以一位完全保守型投资者的心态来看待优先股的这一权利，而不是以股东参与公司管理的角度来考量的。

在本章中，格雷厄姆又提出了看待优先股，要比债券的安全边际更高的要求，以及建议用利息覆盖倍率这一指标来衡量优先股的安全性。同时对非累计优先股和累积优先股的选择中，提出了对累积优先股的选择更具有安全性的看法。

下一章，格雷厄姆将讨论收益债券和担保债券。

感谢您的阅读。