基金经理怎么投资？

1、你是一个自上而下和自下而上结合的基金经理，能否谈谈你对于市场自上而下的看法？

曹文俊：我自己对于市场的总结是，目前处于经济增速从高位往下走的中早期位置。

从二级市场影响股票的三个要素看，估值处于极低的水平，风险偏好处于极低的水平，但是盈利预期的调整还不到位。所以股票定价三要素中，两个要素是比较确定在低位，进一步往下的空间不大。盈利预测方面，我们要警惕进一步的下调。

估值：目前的估值中枢处于历史最低前20％的位置。

风险偏好：我们用股权风险溢价（ERP）来度量风险偏好水平，当前股权风险溢价处于2002年以来向上两倍标准差的位置，换言之风险偏好处于历史前5％低的位置。

盈利：这点是美中不足的。盈利预期的调整，并不充分。盈利开始变差，是三季度开始发生的事情。很多行业的盈利还没有真正开始下调。比如大多数的重化工业，盈利水平还是在高位。中下游的已经开始不行了。

从各种蛛丝马迹看，企业信心、消费信心等在金融去杠杆和外部问题升级中，都出现了较大下滑。

虽然政策上面在2018年10月之后已经有了转向，但是我自己判断2019年整体数据的改善，包括社会融资总额、M2的增长等，都还需要等待。目前经济和以前相比有两个大的差别。

第一，全球大环境并非简单库存周期的调整，而是一个大的景气繁荣到尾声开始往下走的阶段。在这种情况，周期向下的力量会比较大。

第二，国内政策对冲手段，可以运用的手段比以前少很多。我判断政策会有对冲，力度很难很大。最终的结果是，能改变向下的速度，但不能改变方向。

整体对于二级市场操作上，2019年会比2018年容易。自上而下的行业和公司选择上，我会首先选择和宏观经济相关度比较弱的，早周期以及政策对冲类的行业。比如房地产、基建、5G都属于政策对冲类的行业。另一个思路是，选择受益于成本端下降的行业。2019年PPI下行是比较确定的方向。

2、从估值便宜角度和盈利确定性角度看，你在个股选择中哪个维度会更加优先？

曹文俊：我还是找盈利确定性优先的。价格便宜的公司，有可能是估值陷阱。盈利预测如果不断往下修，这些公司可能并不是真正便宜，而是大家盈利预测看错了。特别是商业模式中，资产偏重的，经营杠杆偏高的公司，这些企业的下行风险不仅仅是收入端的问题，随着行业供给关系改变，毛利率也会大幅下修。历史上看，这些行业不适合做左侧，适合做右侧。你做左侧，万一判断误差在2个季度，有可能盈利冲击比估值保护的安全垫要多。

关键词笔记：以持续超额收益为投资目标

3、作为一个基金经理，你的投资目标是什么？

曹文俊：用一句话总结我的投资目标：持续的Alpha。在保持组合稳定性相对靠前的情况下，获得持续的Alpha。我不追求阶段性排名要多么出类拔萃，整体组合稳定性，考虑在第一位。在这个前提下，不断去积累Alpha。

自下而上选股，我主要把选股和风控合二为一考虑，包括了流动性管理。我把股票分为三大类，第一类是核心战略性品种，持仓权重在5％以上；第二类是配置型品种，持仓权重在3-5％以上；第三类是弹性品种，持仓权重在1-3％之间。

从选股逻辑看：

做选股的风险指标和流动性管理，是第一道关。在追求Alpha的同时，理解在哪些领域暴露风险。

到目前来看：

2019年市场属于相对偏中低风险偏好的。估值和风险偏好，这两个维度，对于盈利预期下修，有一定补偿。但是在经济在比较清晰能看到见底结束之前，总体以组合稳定性和风险控制，放在比较重要的位置。

关键词笔记：风险控制，懂得纠错

4、能否谈谈在你的成长、价值、主题和周期四个象限中，未来准备如何配置？

曹文俊：2019年我在四个象限中的配置是：45％价值，45％成长，10％主题。价值上选取偏向低风险，低收益回报的品种。成长会选取相对进取一些品种。现在有很多股票，和历史相比还是在估值很低位置，内生增长持续性也比较强。

2019年在流动性上，我判断肯定比2018年改善，但不可能出现2014年底流动性的爆发。所以主题环境会比去年要好，但整体环境只能适度参与。

5、最后一个问题，想问问你做投资中，最痛苦的经历是什么，当时是怎么克服的？

曹文俊：我最痛苦的经历是2014年四季度，这个和我的投资方法有一定关系。我是自上而下和自下而上相结合，有时候会有一定的矛盾点。

纯自下而上是相信把时间维度拉长，整个库存过程是均值回归的。投资者只要盯住行业中的好公司，抓住Alpha就行了。大的环境只要不是毁灭性的，总能做的出来。

纯自上而下，可以完全淡化选股，抓住宏观和行业的Beta就行。比如供给侧改革出来的时候，就买入类似于煤炭，钢铁等相对同质化程度比较高的一批公司。投资者对行业的暴露做到极致就足够了。

这两种方法各有执念。一个是对公司的执念，一个是对短期Beta的执念。把他结合在一起，有的时候会有矛盾的。

2014年10月的时候，当时我的业绩还在前市场三分之一，接了一个规模较大基金后，继续买入一批小市值股票。当时对于自上而下流动性的变化没有做过多考虑。但是最后两个月出现了大市值股票暴涨，小市值股票暴跌的情况，对于我的影响比较大。

我的一位导师曾经跟我说过，在你做投资特别顺，或者特别不顺的时候，都要小心。特别不顺，说明你和市场的分歧是很大的。这时候你要想清楚分歧点在哪里，你有多大把握自己是对的。特别顺的时候，说明大家都往你的方向在想。这时候你也要小心，随着收益的兑现，未来还有没有预期差？你的理解中，还有什么地方能够超越市场？还是你只是享受了市场的Beta而已。

无论是顺境，还是逆境。对于自己挑战还是蛮多的。这个方法论，不像你程序编程。主动权益成分还是比较大的。你要把自下而上的逻辑要和自上而下逻辑对应起来，否则就是脱节了。每个阶段，最好都能对应起来。

本文源自富国基金

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